$京东方Ａ(SZ000725)$
作者：笔落惊风雨
截止今日（2022/4/18）京东方上市21年累计上涨20.83%，平均每年怒涨不到1%
京东方是散户之王，大资金不愿意来抬轿。”“京东方是价值毁灭股，需要常年定增发债吸血，光涨市值不涨股价。”
“京东方属于重资产科技股，技术一革新设备就变成一堆废铁。”
“面板是强周期行业，去年赚260亿过几年就亏完。”
这是我在雪球经常看到讨论京东方为何不涨的评论。今天专门开个帖子，聊聊我心中京东方20年不涨的原因。
首先直接抛出结论：
（1）京东方2004年进入半导体显示行业至2015年不涨的根本原因是作为追赶者面临极为糟糕的供需关系，始终没有稳定的自由现金流。
（2）京东方2016年至今不涨的根本原因是为了成为领先者进行大规模逆周期扩张，掩盖了公司真实现金流和供需情况。
关于京东方自由现金流和经营现金流的评估和预测，我在第二章有具体讨论。第一章，我们先讨论决定现金流的供需关系。
第一章：规模经济是敌是友？
图1:2008-2021年上半年TV面板价格变化，2021年8月更新。 来源Omdia
以TV面板为例，毋庸置疑面板周期性极强。问题来了：面板的周期性是如何产生的？
在我看来
（1）供给端：由资本扩张的周期决定，对周期性起主要作用。
（2）需求端：由全球经济周期决定
面板发展史就是一部资本扩张史。面板产能从日本，转移到韩国，中国台湾，再转移到大陆。几乎每一轮面板周期都伴随着新玩家的高强度资本扩张和老玩家的产能出清，特别注意：最近2年是特例，疫情大大改变了需求，供给和需求端同时起作用导致最长涨价周期。面板的周期性是人为刻意形成的，目的就是出清对手，重塑竞争格局。下面解释京东方为什么需要如此大规模资本扩张？为什么面板市场需求巨大且持续增长，明明是朝阳产业，我却说京东方04-15年供需关系极为恶劣？
图2：京东方04-21年在建工程；资本性支出；折旧；净利润；自由现金流（来源年报）
我认为要从规模经济理解：面板属于全球标准化产品，所有参与者的终极目标都是赢家通吃。因为固定成本极高，这个行业非常依赖规模效应，同时，行业技术的领先也建立在规模经济上。问题来了，对于领先者来说，规模效应是朋友，但是对京东方这样的追赶者而言，规模效应是最大的敌人，追赶者要付出领先者数倍的努力才能跟上步伐。很多人喜欢需求不断增长且空间巨大的市场，但在我看来只谈市场空间如何巨大，却不分析公司供给是极其错误的，你手里的股票未来可能成长为苹果，但也可能变成失败者乐视。广阔的市场意味着头部玩家能获得源源不断的现金流，投入到研发和扩产，竞争力不断自我强化。而京东方09年之前只有一条北京B1，公司经营现金流12年后才持续转正，赚的钱根本不够扩产和研发，如何跟上面板技术的迭代？为了不被市场淘汰，只能选择定增，发债，通过大规模资本扩张建立规模经济。而与地方政府合作定增一大弊端就是带来大量股本，解禁时自然而然股东数大幅增加。
常年定增发债是京东方缺少自由现金流的主要特征，散户之王是京东方缺少自由现金流的结果，不涨的根本原因是追赶者槽糕的供需关系。
2016年开始，京东方规模已经成长为行业第三，但是行业第三还是远远不够的，记住那句话：面板终极方向是赢家通吃。三星柔性OLED曾经占据全部市场，第三？第二？毫无意义。用科比的话说：“第二名是最大的输家。”
如何超越第一名，韩国早就给了我们答案：逆周期扩张。需求下降的时候，正是头部玩家规模经济最虚弱的时候。从图2看出，京东方的资本性支出在17-19年达到顶峰，17-19年正是美联储加息缩表，全球信用收缩阶段。相信股民们对18年记忆犹新，当年大部分制造业都在收缩战线，然后那年京东方资本支出却创下历史最高记录，令人咋舌的545亿。
很多人认为京东方仍然是个强周期股。我认为2016年后，京东方的真实供需和自由现金流情况被掩盖了，我想从2个角度论证京东方初步建立护城河：
（1）市占率，特别是高端产品市占率。它是市场充分博弈后的结果，能直观体现供需关系。使用市占率的前提是市场至少是存量市场，增量更好。市占率能避免只看需求不看供给的问题，比如很多人担心这家扩产那家建新线，哪天规模超过京东方怎么办？不用盯着这些，关注市占率就好，并不是所有产线都能满产，举个例子：去年天马释放了很多OLED产能，市占率反而下降了，深天马至今不敢把产线转固，仍停留在在建工程。
（2）（每股）经营现金流净额，丰富的现金流能让你保持技术+规模先进性。而京东方的经营现金流≈折旧摊销+净利润，今年折旧历史最高点，目前看利润是看不清公司成色的。同时逆周期扩张需要巨额资本支出，真实的自由现金流同样很难估算，用经营现金流更合适。关于京东方的资本支出和现金流，我会在第二章详细讨论。
从市占率分析：我理解的市占率分为相对市场份额和绝对市场份额。绝对份额很好理解，我个人定义的相对份额是行业TOP3占有率。对于京东方而言，我更偏向相对市场份额。因为面板市场空间巨大，你产生规模经济的同时，你的有力竞争者也有。举个例子，京东方2016-2019年TV大规模扩张的同时，华星，惠科等厂家TV面板也在大规模扩张。想要获得真正意义上的规模优势，必须蚕食头部对手的市场空间，最好让对手的现金流枯竭。
图3：京东方18-22年TV面板市占率（含22年预测） 数据来源:Omdia
京东方18-21年TV面板的相对市占率和绝对市占率均处于上升趋势，（22年Omdia预测仅供参考）TV面板标准化程度最高，进入门槛最低，所以价格存在剧烈波动，但是在大陆玩家蜂拥进场的同时，京东方的TV面板规模优势持续增加。
特别提下天天被湾湾抹黑的10.5代线，10.5代线量产之前，55英以上的大尺寸面板98%的市场被韩国中国台湾占据。2017年，京东方在电视面板市场还以32英寸为主，如今65英寸、75英寸面板出货量均位居全球第一。
高端市场市占率同样重要，柔性OLED面板毛利率最高，门槛也最高，只有淡旺季价格波动。京东方柔性OLED去年已经打入苹果供应链，为iPhone13供货1300万-1600万片面板，今年预期3500万片以上，预期最高市占率上升到20%（只有3家供应商，相对和绝对市占率相同）同时，京东方柔性OLED18年就已经打入华为供应链，深度绑定华为荣耀，今年开始，陆续供货OPPO,VIVO和子品牌一加，realme等厂商，下游手机TOP5只有一家公司没有使用京东方屏幕，几乎每个月都有搭载京东方屏幕的手机问世，过去这一块是完全被三星显示垄断的。
图4：三星显示2021年出货设备按季度统计 数据来源：UBI Research
说到最强对手三星显示，看一张很有意思的统计图。去年三星显示手机面板出货量占整个公司出货量的94%以上。那么TV面板呢？近似于0，IT中的NB面板呢？1%
我不知道三星显示是否像某些自媒体吹的《战略转进》手机面板，我只知道它过度依赖手机面板，TV和IT面板两大类已经逐渐失去规模优势。新的QD-OLED TV面板和将来的IT RGB OLED面板能否重新建立高端产品规模优势，还是继续观察市占比变化。
侧面说明，京东方这些年TV和IT面板中的（相对）市占率持续提升，曾经的龙头老大只剩下最后一块壁垒-手机OLED屏，而这块壁垒也在逐步攻陷。京东方最近几年OLED市占率每年都在提升，未来几年，随着3条柔性屏线持续释放产能，京东方将不断蚕食三星OLED份额。
同理，为什么我一直强烈支持B16 G8.6 IT OLED线，很多球友抱怨这条线又要花数百亿。首先它能绑定下游头部企业IT产品，更重要的是它能抢夺对手份额，三星显示IT面板份额已经输的精光了，它想靠这个在高端IT领域东山再起，必须遏制它的现金流增长。
这里要提一句，大陆目前的手机OLED产能全部释放出来是过剩的，但是我不想操心这个问题，我只关注京东方的OLED市占率，华星T4和京东方B11同时开建，但是T4进程远远落后B11，B11今年预计三期全部满产，而T4二期三期却仍迟迟未动。与其操心产能过剩，操心技术实力，操心销售能力不如只关注博弈的结果。
当你的高端产品深度绑定下游头部企业（苹果，华为），你能建立强大的护城河，让后进入者花费数倍的努力，很难想象，出清京东方的产能需要多大的投入。
未来观察的重点是京东方的优势业务（TV+IT）市占率是否保持稳定或者继续上升，高端业务OLED/MLED/硅基OLED市占率是否持续多年大幅提升。一些大陆厂商看到京东方的成功想靠着扩产把京东方拉下马，都想复制京东方的故事，这时候市占率是最有效的评估武器，当市占率出现明显下滑趋势时，说明对手已经入侵到京东方护城河，这时候对手的扩产才是有意义的。
聊完市占率，我们再聊聊经营现金流。
群创，友达，LGD一直被IT圈玩家戏称为“御三家”，16年之前京东方经营现金流净额只能排在它们后面，然而局面在2018年出现转机，2年时间，京东方冲到了第一名，18，19年全行业亏损阶段，京东方经营现金流始终处于17年面板旺季水平，B9，B10开始释放产能，B9 10.5代线如同核武器降维打击对手低世代线，大幅侵蚀对手现金流。台湾韩企的经营现金流全面萎缩，和17年旺季相比，19年群创下降83%，友达下降75%，京东方仅仅下降2.4%。21年面板旺季与17年旺季相比，京东方经营现金流再度增长132%。而LGD21年却没回到17年巅峰。
图5：京东方和IT面板头部厂家12-21年经营现金流净额对比
从技术上来说，京东方和这三家还有一些差距，但历史已经无数次证明技术优势是建立在规模优势之上，规模超越，技术超越也是时间问题。多提一句，21年京东方营收和营业利润已经全面超越三星显示，营业利润比三星显示高42%。
最近市场一直担心面板下跌，担心疫情透支需求，担心全球通胀和经济衰退导致市场萎缩，担心战争导致全球脱钩。我们不妨把时间拉久点，搞明白京东方未来经营现金流净额的长期中枢在哪里。18和19年面板大熊市，三星和LG亏的实在扛不住进行“战略转进”，而京东方B9,B10大幅释放产能，B7量产，侵蚀对手现金流，经营现金流仍保持17年面板牛市水平，今年B7，B11大幅释放产能，B12，B18，B19放量，我想关注的是今年能否和18,19年一样继续侵蚀对手现金流，经营现金流净额能否维持在550亿以上？
622亿经营现金流净额放在A股是啥样的？
图6：京东方 茅台 比亚迪2021年经营现金流净额，资本性支出对比
A股OCF最接近京东方的是贵州茅台，有意思的是：茅台资本性支出不到京东方零头，京东方市值不到茅台的零头茅台在高端白酒有统治性地位，供需关系对估值起绝对性作用。A股制造业OCF最高的是比亚迪，京东方排第二名。恭喜比亚迪经过6年的震荡，最近2年终于得到市场认可。这里不讨论三者估值是否合理，尊重市场。
图7：美股科技股2021年经营现金流净额排行
如果放在美股科技股，京东方小巫见大巫，只能排在第17名，道阻且长。美股许多科技公司已经进入“赢家通吃”的格局，这正是京东方努力的方向。
第一章总结：京东方这些年所做的一切都是为了建立规模优势，目前初步建立护城河。判断规模优势的关键在于市占率和经营现金流。过去京东方不涨的原因恰恰是未来京东方上涨的原因。如果未来京东方市占率出现明显下滑趋势，持仓逻辑消失，我会选择撤离。
第二章：现金为王
本文多次提到自由现金流，经营现金流，资本性支出。
科普概念：何为自由现金流？熟悉的朋友可以跳过这段。
经典定义：企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，FCF=OCF-CE。京东方正是因为缺乏自由现金流才会不断向市场伸手要钱。
科普兰教授通过间接法使用净利润推导的过程过于繁琐，我更倾向于用经营现金流推导，也方便理解，这里不再赘述。
OCF：经营活动产生的现金流量净额
CE:购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额
巴菲特，芒格，戴维斯等人认为自由现金流是经营活动赚到的钱，减去维持性资本支出，资本支出被分成维持性和扩张性资本支出。另外巴菲特还专门提出股东盈余概念，和传统自由现金流的区别是资本性支出不再使用当期数据，而是多期数据平滑（根据公司实际情况推算未来几年潜在资本支出然后求平均值）这种平滑操作我经常会运用。
首先讨论经典定义：FCF≈OCF-CE，对于京东方，我个人更倾向这种保守算法。
图8：京东方04-21年经营现金流净额，资本性支出和自由现金流 （数据来源：年报）
京东方16年开始第三次大规模扩张，16-20年5年总资本支出2266亿，年均453亿。期间建成鄂尔多斯B6 2期，成都B7，合肥B9，福州B10，绵阳B11，武汉B17接近6条线，重庆B12（21年12月量产）也开始建设。资本性支出在18年达到巅峰545亿后逐年下降，而经营现金流一直穿越牛熊保持上升趋势，2021年京东方自由现金流8年来第一次转正。很多人诟病京东方一直需要大额支出，大概率被这几年的资本支出误导了，这是为了出清对手产能发动的逆周期扩张，未来类似5年6条线的疯狂扩张很难看到了，更多的是利用充沛现金流推动行业整合。
京东方未来资本支出毛估：未来5年到8年，年均资本支出约为250亿，每年250亿就是5年3条线的节奏。未来5年我能想到比较大的资本支出
B15 G6 OLED 可能性20%，目前全国G6 OLED产能是过剩的，更适合收购产线
B16 G8.6 IT OLED 90% 前文解释过了
B20 G10.5 LCD 80% 接替老产线产能，从G8.5转移TV产能
B13 G8.6 IT OLED 20% 要看B16效果
未来经营现金流净额毛估：京东方净利润有周期，但是营收，经营现金流一直保持上升趋势，3条OLED产线高达1400亿的投资，从今年开始才发光发热，20年收购的中电熊猫2条线，去年经过改造，今年也会有不错的表现。我认为未来还会有2条以上产线被京东方收购，大胆推测2025年之前超过1000亿，错了欢迎打脸。
2025年FCF≈1000-250=750亿 (资本支出选择平滑数据)
毛估纯纯个人臆想，大家当我痴人说梦。能确定的是京东方资本支出的趋势逐年下降，经营现金流逐年增长。
如何用自由现金流估值，个人只奢求给个10倍就好，当然京东方绝对不能用DCF贴现法估值。
实战派定义：资本支出被分成维持性和扩张性资本支出，
按照一些雪球大V：
维持性支出两大特点：不能停低效
扩张性支出两大特点：可以随时停可以带来高额收益
京东方经常被拿来当维持性支出巨大的反面教材。
京东方的资本支出不能停吗？B7,B11,B12这3条OLED线一直根据需求建建停停，不像LCD线1到2年就建设完毕。
京东方的资本支出低效吗？请看下图，这家公司常年资本支出巨大，然后经营现金流一直在区间震荡，最近一年行业旺季还没超过14年峰值。而京东方18到21年经营现金流和资本支出是完全相反的趋势。和18年相比，21年现金流增长142%，资本支出却减少35%。
图9：A股某上市公司经营现金流净额，资本性支出和自由现金流 （数据来源：年报）
尽管京东方的大部分产线都具有扩张属性，而且很高效，部分产线可以随时停止建设，我还是更倾向于传统定义，不去区分维持性支出和扩张性支出，对自己的股票严格些。仁者见仁智者见智，欢迎大家讨论。
第二章总结：OCF和CE的趋势已经确立，自由现金流交给时间吧。股价上涨归根结底要靠每股自由现金流推动。对我来说价值投资的本质就是买供需关系优秀能产生持续自由现金流的生意。因为京东方股本增加的多，要观察每股自由现金流的增长。
京东方作为雪球鄙视链的最底层，经常被各种DISS，“XX的未来就是京东方。”“面板，狗都不买。”中国是世界上最大的发展中国家，中国企业从行业追赶者到领先者需要几代产业人的努力，需要不计代价的投入，有时候股民会成为那个代价，对股票有怨言很正常。中国的基本国情决定了A股仍然会出现下一个“京东方”，如果让你感到不舒服，删自选拉黑就行了。
王东升19年退休的时候给自己打80分，理由是没给中小股东带来高回报，我想说这不是您的错，我给您打100分，也相信未来京东方的股票会让我打100分。